2015年上映的電影《翻滾吧！腫瘤君》，改編自熊頓的同名漫畫(huà)，講述了身患癌癥的熊頓在與病魔抗?fàn)幍娜兆永镆廊恍?duì)人生的故事。不少人被主人公“即便身處人生最艱難的時(shí)刻，也一樣可以對(duì)著命運(yùn)微笑”感動(dòng)，為熊頓的離世而惋惜，同時(shí)從這部作品了解到淋巴瘤這一惡性腫瘤。

(資料圖片僅供參考)

淋巴系統(tǒng)是重要的人體免疫系統(tǒng)，遍布身體各個(gè)部位，除頭發(fā)及指甲外，每個(gè)部位都可能發(fā)生淋巴瘤。目前腫瘤領(lǐng)域的主要治療方式包括化療、靶向療法和免疫療法等。腫瘤免疫細(xì)胞療法屬于免疫療法的一種，按照細(xì)胞類(lèi)別不同主要包括CAR-T（嵌合抗原受體T細(xì)胞）、CAR-NK（嵌合抗原受體自然殺傷細(xì)胞）、TCR-T（T細(xì)胞受體工程化T細(xì)胞）、TIL（腫瘤浸潤(rùn)淋巴細(xì)胞）等。

目前正在申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的上海恒潤(rùn)達(dá)生生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“恒潤(rùn)達(dá)生”），就是一家從事腫瘤免疫細(xì)胞治療藥物研發(fā)的創(chuàng)新生物醫(yī)藥公司，主要研發(fā)自體型CAR-T產(chǎn)品。2022年10月恒潤(rùn)達(dá)生提交的科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)被上交所受理，擬發(fā)行不超過(guò)5,000萬(wàn)股普通股，募集25.39億元，用于腫瘤免疫細(xì)胞治療產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目、總部及產(chǎn)業(yè)化基地（一期）項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。保薦機(jī)構(gòu)為中金公司，審計(jì)機(jī)構(gòu)為普華永道中天，目前已回復(fù)上交所兩輪問(wèn)詢(xún)。

所謂十年磨一劍，恒潤(rùn)達(dá)生自2015年設(shè)立至今才8年且未有一劍。雖然有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為創(chuàng)新生物藥業(yè)務(wù)是最能給資本市場(chǎng)講故事的亮點(diǎn)，但科創(chuàng)板終究看重的是企業(yè)“硬科技”的實(shí)力。估值之家研讀恒潤(rùn)達(dá)生的招股書(shū)及問(wèn)詢(xún)回復(fù)后，認(rèn)為恒潤(rùn)達(dá)生此次IPO之路可能會(huì)有波折。

一、第五條標(biāo)準(zhǔn)并不是“三無(wú)”企業(yè)上市的敲門(mén)磚

招股書(shū)顯示，2019年至2022年1-6月（下稱(chēng)“報(bào)告期”）各期，恒潤(rùn)達(dá)生處于新藥研發(fā)階段，10個(gè)主要產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的11個(gè)在研管線均還未提交新藥上市申請(qǐng)（NDA），無(wú)產(chǎn)品上市銷(xiāo)售，無(wú)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，僅2019年有其他業(yè)務(wù)收入19.47萬(wàn)元。鑒于報(bào)告期內(nèi)連續(xù)虧損，2021年虧損達(dá)1.93億元，2022年半年的凈利潤(rùn)已虧損1.17億元。

恒潤(rùn)達(dá)生無(wú)產(chǎn)品、無(wú)收入、無(wú)利潤(rùn)，于是選擇科創(chuàng)板唯一對(duì)利潤(rùn)和收入都沒(méi)有要求的第五條標(biāo)準(zhǔn)。

科創(chuàng)板固然是允許符合條件的未盈利企業(yè)上市，但其設(shè)立的初衷是支持符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。第五條標(biāo)準(zhǔn)不僅要求有預(yù)計(jì)不低于40億元的市值，而且要求主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。如果是醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)，需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開(kāi)展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿(mǎn)足相應(yīng)條件。

科創(chuàng)板體現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的包容性，企業(yè)現(xiàn)階段的“瓦灶繩床”只是暫時(shí)的，重要的是具備日后“財(cái)運(yùn)亨通”的硬實(shí)力。這可能也是上交所在第一輪問(wèn)詢(xún)函中，問(wèn)題一、問(wèn)題二連續(xù)要求恒潤(rùn)達(dá)生修改完善招股書(shū)“業(yè)務(wù)與技術(shù)”等章節(jié)相關(guān)內(nèi)容的原因。

對(duì)照第五條標(biāo)準(zhǔn)，恒潤(rùn)達(dá)生或許不符合要求。

1. 估值剛好達(dá)標(biāo)存疑

恒潤(rùn)達(dá)生自2018年起開(kāi)始進(jìn)行外部融資，至報(bào)告期末共開(kāi)展5輪外部融資。最后兩次分別為2020年10月、2021年4月，間隔僅半年，但后者的投后估值較前者增加了24.05億元，增至42.73億元，剛好踩過(guò)上市標(biāo)準(zhǔn)線。對(duì)2018年以8億元、12億元A輪入股的安捷醫(yī)療、深創(chuàng)投來(lái)說(shuō)，3年時(shí)間就賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

據(jù)回復(fù)意見(jiàn)，最后兩輪增資的定價(jià)依據(jù)，是在經(jīng)國(guó)資監(jiān)管部門(mén)備案的評(píng)估值基礎(chǔ)上協(xié)商確定?？墒?，與恒潤(rùn)達(dá)生管線相近的藥明巨諾（02126.HK），其CAR-T細(xì)胞免疫治療產(chǎn)品倍諾達(dá)在2021年9月上市后，2021年底的總市值也才44.79億元人民幣。

2.市場(chǎng)空間或 許并不樂(lè)觀

恒潤(rùn)達(dá)生的在研產(chǎn)品中HR001、HR003、HR004已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，主要的目標(biāo)適應(yīng)癥分別為r/r B-NHL（復(fù)發(fā)/難治B細(xì)胞非霍奇金淋巴瘤）、r/r MM（復(fù)發(fā)/難治多發(fā)性骨髓瘤）、r/r B-ALL（復(fù)發(fā)/難治B細(xì)胞急性白血?。?，未來(lái)市場(chǎng)空間可能并沒(méi)有多樂(lè)觀。

2.1 產(chǎn)品滲透率較低

中國(guó)科學(xué)院大學(xué)附屬腫瘤醫(yī)院（浙江省腫瘤醫(yī)院）淋巴瘤科科主任楊海燕曾接受媒體采訪，她介紹說(shuō)，淋巴瘤的治療手段主要包括一線治療、移植、新藥及免疫治療，其中一線治療最為重要，有些淋巴瘤一線治療不當(dāng)，后期根治機(jī)會(huì)就大大下降。

恒潤(rùn)達(dá)生在研CAR-T產(chǎn)品則主要屬于相關(guān)適應(yīng)癥的三線及以上治療方案，一定程度上受一線治療情況的影響。2022年，諾華研發(fā)的全球首款CAR-T產(chǎn)品Kymriah的收入為5.36億美元，同比下降9%。諾華表示，銷(xiāo)售額下滑是由于r/r彌漫大B細(xì)胞淋巴瘤（DLBCL）一線治療競(jìng)爭(zhēng)變得激烈所致。

根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)測(cè)算，我國(guó)需要接受三線治療的r/r B-NHL患者群體人數(shù)2021年為4.62萬(wàn)人，國(guó)內(nèi)CAR-T產(chǎn)品2021年在總體目標(biāo)患者中的實(shí)際滲透率為0.15%，即大約69人；我國(guó)需要接受四線治療的r/r MM患者群體人數(shù)2021年只有1.72萬(wàn)人，參考美國(guó)市場(chǎng)情況，首款獲批的CAR-T產(chǎn)品Abecma上市首年的滲透率為1%，預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)CAR-T治療產(chǎn)品在需四線治療的r/r MM存量患者中，2023年的滲透率為0.29%，即大約60人。

即使灼識(shí)咨詢(xún)還測(cè)算了上述兩種產(chǎn)品的滲透率在2030年會(huì)分別提升至16.46%、21.56%，但預(yù)計(jì)接受CAR-T產(chǎn)品治療的目標(biāo)患者數(shù)量并不大，分別為1.03萬(wàn)人、0.75萬(wàn)人。何況到了那時(shí)候，市場(chǎng)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量會(huì)有增加，可以說(shuō)是“僧多粥少”。

2.2 神藥百萬(wàn)高價(jià)不親民

2021年6月22日，復(fù)星凱特申報(bào)的阿基侖賽注射液（商品名“奕凱達(dá)”）獲NMPA批準(zhǔn)上市，是我國(guó)首個(gè)上市的CAR-T產(chǎn)品。

國(guó)內(nèi)第一個(gè)使用阿基侖賽注射液治療的是上海的陳女士。她在2019年確診彌漫性B大細(xì)胞瘤，經(jīng)過(guò)多種治療后病情復(fù)發(fā)，復(fù)發(fā)后的治療效果不佳。奕凱達(dá)上市一周后，2021年6月30日陳女士細(xì)胞被單采，8月2日CAR-T細(xì)胞被回輸至其體內(nèi)，24天后體內(nèi)癌細(xì)胞消失治愈出院。陳女士此次治療支付阿基侖賽注射液購(gòu)藥款120萬(wàn)元。

2021年9月，藥明巨諾的CAR-T產(chǎn)品瑞基奧侖賽注射液（商品名“倍諾達(dá)”）獲NMPA批準(zhǔn)上市，價(jià)格為129萬(wàn)元/支。

因研發(fā)周期長(zhǎng)、研發(fā)難度大、制備成本高等因素，目前已獲批上市的細(xì)胞治療產(chǎn)品價(jià)格較為昂貴，而這僅僅是產(chǎn)品價(jià)格，其他治療費(fèi)用如單采、橋接治療、清淋治療、回輸、不良反應(yīng)觀察及處理等，據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)估算約為20萬(wàn)元?；颊咧Ц赌芰κ怯绊慍AR-T產(chǎn)品滲透率的重要因素，2022年我國(guó)全國(guó)居民人均可支配收入36,883元，上述被很多淋巴瘤患者視為“救命藥草”的治癌神藥，百萬(wàn)高價(jià)卻令他們大多數(shù)望而卻步。

國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)以“?；荆瑥V覆蓋”為核心，因此高價(jià)的CAR-T進(jìn)入基本醫(yī)保覆蓋范圍的可能性較低。公開(kāi)資料顯示，常規(guī)的商業(yè)醫(yī)療險(xiǎn)也無(wú)法報(bào)銷(xiāo)，因?yàn)楫a(chǎn)品屬于院外購(gòu)買(mǎi)，不會(huì)出現(xiàn)在住院發(fā)票上面，一般的住院醫(yī)療險(xiǎn)無(wú)法報(bào)銷(xiāo)。

就算目前國(guó)內(nèi)上市的兩款CAR-T產(chǎn)品已進(jìn)入部分補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)（如惠民保）和商業(yè)健康保險(xiǎn)（如百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)）覆蓋范圍，以倍諾達(dá)為例，從其在剛剛過(guò)去的2022年，即首個(gè)商業(yè)化完整年度內(nèi)開(kāi)出處方165張來(lái)看，惠及的患者數(shù)量極其有限。

2.3 抗癌藥物百花齊放

隨著生物醫(yī)藥技術(shù)的進(jìn)步，近年來(lái)越來(lái)越多的抗癌靶點(diǎn)被發(fā)掘出來(lái)。針對(duì)同一個(gè)抗癌靶點(diǎn)，抗癌藥物除了CAR-T外，雙抗、抗體偶聯(lián)物（ADC）也發(fā)展迅速，例如在三線及以上治療r/r MM適應(yīng)癥中，單抗、SINE抑制劑兩款藥物多年前已在國(guó)內(nèi)獲批；又如針對(duì)末線治療r/r B-NHL適應(yīng)癥，國(guó)內(nèi)處于臨床試驗(yàn)的在研藥物包括細(xì)胞治療、小分子、ADC、單抗等就有二十余種產(chǎn)品。

對(duì)患者來(lái)說(shuō)，有更多的選擇；對(duì)CAR-T來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)空間可能被壓縮。

2.4進(jìn)度晚于同行

截至2023年5月31日，恒潤(rùn)達(dá)生HR001治療r/r B-NHL適應(yīng)癥已完成II期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)于2023年7月提交Pre-NDA（但目前并無(wú)相關(guān)消息）、2024年三季度獲批上市，其同類(lèi)產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有兩款早在2021年獲批上市，分別是復(fù)星凱特的奕凱達(dá)與藥明巨諾的倍諾達(dá)。

恒潤(rùn)達(dá)生HR003治療r/r MM適應(yīng)癥預(yù)計(jì)于2024年二季度完成II期臨床試驗(yàn)、2024年三季度提交NDA、2025年三季度獲批上市，其同類(lèi)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)暫無(wú)CAR-T產(chǎn)品上市，但已有3款CAR-T在研管線NDA申請(qǐng)?jiān)?022年獲受理。

恒潤(rùn)達(dá)生HR004治療r/r B-ALL適應(yīng)癥仍在I期臨床試驗(yàn)，其同類(lèi)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)暫無(wú)CAR-T產(chǎn)品上市，但合源生物的CNCT191細(xì)胞注射液治療成人r/rB-ALL適應(yīng)癥已于2022年NDA獲受理。

可見(jiàn)，恒潤(rùn)達(dá)生離商業(yè)化最近的在研產(chǎn)品，相比同行，可能已經(jīng)失去了先發(fā)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

已上市產(chǎn)品在市場(chǎng)推廣、權(quán)威目錄指南、醫(yī)生用藥習(xí)慣等方面的投入已有所成效，因此一般說(shuō)來(lái)產(chǎn)品上市時(shí)間越晚，可獲得的市場(chǎng)份額越少。中國(guó)藥促會(huì)抗腫瘤藥物臨床研究專(zhuān)業(yè)委員會(huì)發(fā)布的報(bào)告《2020年度中國(guó)抗腫瘤新藥臨床研究評(píng)述》顯示，全球范圍內(nèi)同一靶點(diǎn)藥物，首個(gè)上市產(chǎn)品可以獲得45%的市場(chǎng)份額，第二至第四個(gè)上市的產(chǎn)品分別可以獲得27.9%、14%以及11.3%的市場(chǎng)份額。

恒潤(rùn)達(dá)生也表示，接受過(guò)CAR-T治療或其他基因修飾細(xì)胞治療者，不可繼續(xù)使用恒潤(rùn)達(dá)生的免疫細(xì)胞治療產(chǎn)品。

3. 技術(shù)優(yōu)勢(shì)不夠明顯

若暫不考慮產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度與上市進(jìn)度的差異，只是單看產(chǎn)品本身，恒潤(rùn)達(dá)生的核心在研產(chǎn)品HR001（r/r B-NHL）、HR003（r/r MM）似乎并不具備足以后來(lái)居上的明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

3.1療效及安全指標(biāo)不及競(jìng)品

最佳ORR為同類(lèi)產(chǎn)品療效數(shù)據(jù)對(duì)比具有參考意義的指標(biāo)，越高越好；恒潤(rùn)達(dá)生HR001的最佳ORR為66%，而四款競(jìng)品的數(shù)據(jù)分別為72%、73%、79%、76%；HR003的最佳ORR雖然為100%，但還未完成II期臨床試驗(yàn)，可評(píng)估患者數(shù)量較少，僅5人，大多數(shù)競(jìng)品可評(píng)估患者數(shù)量在100人左右，遠(yuǎn)高于恒潤(rùn)達(dá)生，數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性尚待考證。而HR003的I期臨床試驗(yàn)最佳ORR為91%，低于三家競(jìng)品。

CRS（細(xì)胞因子釋放綜合征是）是CAR-T治療中的常見(jiàn)并發(fā)癥，可危及生命，3級(jí)以上CRS發(fā)生率越低越好：恒潤(rùn)達(dá)生HR001的數(shù)據(jù)為6%，高于三家競(jìng)品（包含已在國(guó)內(nèi)上市的奕凱達(dá)和倍諾達(dá)）；招股書(shū)顯示HR003具有創(chuàng)新的CAR結(jié)構(gòu)，采用工程化細(xì)胞免疫擴(kuò)增剎車(chē)技術(shù)（EIEBS），產(chǎn)品的安全性得以提高。但HR003的I期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)為9%，高于三家競(jìng)品。

可能是不想輸?shù)锰y看，恒潤(rùn)達(dá)生試圖轉(zhuǎn)移注意力，在首次回復(fù)第一輪問(wèn)詢(xún)時(shí)，將產(chǎn)品的臨床數(shù)據(jù)與競(jìng)品的平均值比較，得出“最佳ORR與同類(lèi)產(chǎn)品的平均值無(wú)明顯差異”等情況。如此抖機(jī)靈被上交所一眼看穿，質(zhì)問(wèn)這番比較是否能客觀反映產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。恒潤(rùn)達(dá)生在最新披露的問(wèn)詢(xún)回復(fù)中已刪除與同行平均值相關(guān)的比較與描述。

3.2成本優(yōu)勢(shì)無(wú)具體體現(xiàn)

恒潤(rùn)達(dá)生回復(fù)上交所其產(chǎn)品與同類(lèi)產(chǎn)品的優(yōu)劣勢(shì)時(shí)，關(guān)于成本的描述如下：憑借病毒載體規(guī)?；a(chǎn)平臺(tái)，可實(shí)現(xiàn)規(guī)模化、低成本、批次間穩(wěn)定的病毒載體制備，結(jié)合細(xì)胞治療產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)平臺(tái)及質(zhì)量檢驗(yàn)放行平臺(tái)等核心技術(shù)，有望實(shí)現(xiàn)以較低成本大規(guī)模生產(chǎn)CAR-T細(xì)胞治療產(chǎn)品，為產(chǎn)品未來(lái)的商業(yè)化定價(jià)提供更高的靈活性，有望惠及更多患者。

貌似有點(diǎn)答非所問(wèn)了，首先并沒(méi)有明確回復(fù)關(guān)于成本優(yōu)劣的具體體現(xiàn)，其次“可實(shí)現(xiàn)”“有望”這類(lèi)用詞，猶如“畫(huà)餅”。

事實(shí)上，如何降低CAR-T生產(chǎn)成本降低患者負(fù)擔(dān)是國(guó)內(nèi)整個(gè)行業(yè)一直在思考的首要問(wèn)題。哈爾濱血液病腫瘤研究所所長(zhǎng)、中國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)（CSCO）監(jiān)事會(huì)監(jiān)事長(zhǎng)馬軍教授曾接受采訪說(shuō)道“未來(lái)CAR-T企業(yè)需要通過(guò)降低生產(chǎn)成本，提高供應(yīng)能力來(lái)解決患者可及的問(wèn)題。例如原材料國(guó)產(chǎn)化替代程度提升，生產(chǎn)工藝優(yōu)化等，任何一個(gè)環(huán)節(jié)的改善，都有可能帶來(lái)CAR-T療法成本的大幅下降?！?/p>

既然是大家都知道的目標(biāo)，就不存在優(yōu)勢(shì)了，除非比別人更快想到好方法。而恒潤(rùn)達(dá)生降低成本的措施，與行業(yè)內(nèi)通用的大方向差不多，并沒(méi)有具體體現(xiàn)出其在產(chǎn)品成本具有的優(yōu)勢(shì)。

關(guān)于原材料：

CAR-T的生產(chǎn)過(guò)程包括病毒載體制備、病毒載體檢驗(yàn)、細(xì)胞制備和細(xì)胞檢驗(yàn)等，其中病毒載體為關(guān)鍵原材料，生產(chǎn)成本高昂。恒潤(rùn)達(dá)生表示其采用穩(wěn)定轉(zhuǎn)染技術(shù)生產(chǎn)逆轉(zhuǎn)錄病毒載體，病毒載體生產(chǎn)工藝流程簡(jiǎn)單，通過(guò)病毒載體規(guī)?；a(chǎn)平臺(tái)，已可實(shí)現(xiàn)大規(guī)模、低成本的病毒載體生產(chǎn)。

然而，目前全球已上市的8個(gè)CAR-T產(chǎn)品中，有3款也是采用穩(wěn)定轉(zhuǎn)染技術(shù)生產(chǎn)逆轉(zhuǎn)錄病毒載體：

恒潤(rùn)達(dá)生將其產(chǎn)品的生產(chǎn)成本構(gòu)成與倍諾達(dá)進(jìn)行比較，顯示直接材料占比大幅低于倍諾達(dá)，以此說(shuō)明產(chǎn)品成本具有一定優(yōu)勢(shì)，說(shuō)服力是不夠的。倍諾達(dá)的病毒載體類(lèi)型與恒潤(rùn)達(dá)生不同，如果恒潤(rùn)達(dá)生的產(chǎn)品成本和Yescarta、Tecartus、奕凱達(dá)比較，仍然具有優(yōu)勢(shì)，才是真本事。

關(guān)于生產(chǎn)設(shè)備：

截至2022年12月31日，恒潤(rùn)達(dá)生主要生產(chǎn)設(shè)備（賬面原值合計(jì)超過(guò)100萬(wàn)元的生產(chǎn)設(shè)備）的合計(jì)原值為4,548.15萬(wàn)元，其中進(jìn)口、國(guó)產(chǎn)比例分別為86.33%、13.67%；2022年度，恒潤(rùn)達(dá)生生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的主要材料采購(gòu)額為1,296.39萬(wàn)元，其中進(jìn)口、國(guó)產(chǎn)比例分別為82.28%、17.72%。進(jìn)口采購(gòu)比例較高，采購(gòu)成本高。

恒潤(rùn)達(dá)生坦言，在高端設(shè)備和試劑耗材方面，免疫細(xì)胞治療產(chǎn)品對(duì)于進(jìn)口設(shè)備及耗材存在一定依賴(lài)。正在開(kāi)展國(guó)產(chǎn)替代研究，目前病毒載體生產(chǎn)的生物反應(yīng)器已使用國(guó)產(chǎn)設(shè)備。據(jù)招股書(shū)，每臺(tái)生物反應(yīng)器采購(gòu)價(jià)格約為46.73萬(wàn)元，不知使用國(guó)產(chǎn)后成本降低多少，也不知競(jìng)品的國(guó)產(chǎn)替代情況如何？自說(shuō)自話(huà)意義不大，有對(duì)比才能高下立判。

3.3研發(fā)能力或不足

復(fù)星凱特于2017年創(chuàng)立，率先獲批上市我國(guó)首個(gè)CAR-T細(xì)胞治療產(chǎn)品奕凱達(dá)；藥明巨諾于2016年設(shè)立，產(chǎn)品倍諾達(dá)為我國(guó)第二個(gè)CAR-T細(xì)胞治療產(chǎn)品；上述產(chǎn)品從獲得臨床默示許可至獲批上市約4年時(shí)間。

恒潤(rùn)達(dá)生于2015年設(shè)立，早于前述兩家企業(yè)。在研管線HR001、HR003、HR004均于2015至2016年間完成立項(xiàng)，并于2018年取得臨床試驗(yàn)批件，但至今無(wú)產(chǎn)品獲批上市。

恒潤(rùn)達(dá)生的控股股東、實(shí)控人為李國(guó)順，并非醫(yī)藥科班出身，畢業(yè)于福建省莆田市技術(shù)學(xué)院輕工機(jī)械專(zhuān)業(yè)，1991年至1997年間為中國(guó)人民保險(xiǎn)公司莆田分公司職員，后五年為上海秀嶼醫(yī)療器械技術(shù)有限公司副總經(jīng)理，2003年至2010年間為莆田市恒潤(rùn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司副總經(jīng)理，2015年至今任恒潤(rùn)達(dá)生董事長(zhǎng)。

2015年李國(guó)順結(jié)識(shí)當(dāng)時(shí)為杜克大學(xué)醫(yī)學(xué)院免疫學(xué)教授的李啟靖，并和其他創(chuàng)始人邀請(qǐng)這位“金字招牌”加入。說(shuō)白了就是利用李啟靖對(duì)外宣傳，協(xié)助恒潤(rùn)達(dá)生的早期融資。恒潤(rùn)達(dá)生表示，李啟靖未參與具體技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)工作。

李啟靖為上海寓庸的大股東，通過(guò)上海寓庸持有恒潤(rùn)達(dá)生約10%的股權(quán)。2021年6月恒潤(rùn)達(dá)生完成股改后，上海寓庸之前委派的董事PIN WANG（王品）退出，并不再占有董事席位。

報(bào)告期內(nèi)，恒潤(rùn)達(dá)生核心技術(shù)人員HONGMING HU（胡紅明）離職，其自2020年9月至2022年5月?lián)问紫茖W(xué)家，后因個(gè)人原因離職，2022年10月入職上海鑌鐵生物科技有限責(zé)任公司。

據(jù)問(wèn)詢(xún)回復(fù)，HONGMING HU（胡紅明）、李啟靖和PIN WANG（王品）均為腫瘤免疫治療領(lǐng)域教授或?qū)＜摇Ｒ簿褪钦f(shuō)，報(bào)告期內(nèi)恒潤(rùn)達(dá)生已失去幾員大將。招股書(shū)顯示，恒潤(rùn)達(dá)生已獲授權(quán)的17項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，其中11項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)時(shí)間為2016年，4項(xiàng)為2017年。最晚的一項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，申請(qǐng)日期停留在了2021年10月，換言之最近六年只獲得了兩項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，有種青黃不接的感覺(jué)。

2020年至2022年各年末，恒潤(rùn)達(dá)生研發(fā)技術(shù)人員分別為83人、109人、123人，人數(shù)有增長(zhǎng)，但臨床前、臨床階段項(xiàng)目數(shù)量幾乎沒(méi)有變動(dòng)。研發(fā)費(fèi)用中除了職工薪酬之外的第二大支出為臨床試驗(yàn)費(fèi)，2020年至2022年分別發(fā)生1,335.10萬(wàn)元、2,379.95萬(wàn)元、5,928.82萬(wàn)元，均為恒潤(rùn)達(dá)生委托第三方提供研發(fā)服務(wù)發(fā)生的費(fèi)用，研發(fā)人員增加的效果并不突出。

二、短期內(nèi)恐無(wú)法扭虧為盈

1. 營(yíng)收難突破

奕凱達(dá)2022年的成績(jī)沒(méi)有明確披露，倍諾達(dá)2022年?duì)I收為1.46億元，凈虧損8.46億元。因商業(yè)化投入大量銷(xiāo)售費(fèi)用，產(chǎn)品獲批上市后的凈虧損比上市前大幅增加。

恒潤(rùn)達(dá)生未來(lái)也會(huì)面臨同樣的情況，或者會(huì)更糟。恒潤(rùn)達(dá)生產(chǎn)品進(jìn)度已經(jīng)落后，五年內(nèi)可能最多只有兩款產(chǎn)品獲批上市，若價(jià)格方面沒(méi)有顯著優(yōu)勢(shì)，分走奕凱達(dá)和倍諾達(dá)蛋糕的可能性不大。恒潤(rùn)達(dá)生HR001上市首年價(jià)格預(yù)測(cè)為114萬(wàn)元，依然在百萬(wàn)之上。奕凱達(dá)系由國(guó)外獲批產(chǎn)品Yescarta通過(guò)完全技術(shù)轉(zhuǎn)移引入中國(guó)生產(chǎn)的產(chǎn)品，倍諾達(dá)的CAR結(jié)構(gòu)系從Juno公司引進(jìn)，與國(guó)外獲批產(chǎn)品Breyanzi相同。

大多數(shù)患者可能不會(huì)選擇實(shí)控人出身莆田跨界創(chuàng)業(yè)的恒潤(rùn)達(dá)生的藥品。

2. 頭頂研發(fā)與銷(xiāo)售費(fèi)用兩座大山

恒潤(rùn)達(dá)生11個(gè)在研管線的預(yù)算總額為20.46億元，報(bào)告期內(nèi)已投入4.02億元。根據(jù)此次募投項(xiàng)目，其中7個(gè)管線還需再投入13.37億元。

報(bào)告期內(nèi)，恒潤(rùn)達(dá)生無(wú)銷(xiāo)售費(fèi)用，報(bào)告期末也暫無(wú)銷(xiāo)售人員。據(jù)回復(fù)意見(jiàn)，CAR-T產(chǎn)品需要深度熟悉產(chǎn)品特性的專(zhuān)業(yè)化獨(dú)立銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)方能勝任，上市前恒潤(rùn)達(dá)生將初步完成HR001核心銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)的搭建，建設(shè)銷(xiāo)售渠道，后續(xù)還要持續(xù)完善商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，助力擴(kuò)大市場(chǎng)份額、拓寬產(chǎn)品的市場(chǎng)空間。

2021年底恒潤(rùn)達(dá)生交易性金融資產(chǎn)余額5.33億元，為使用暫時(shí)閑置資金購(gòu)買(mǎi)的結(jié)構(gòu)性存款。賬面有如此之多的閑置資金，募投項(xiàng)目仍需要6億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，可想而知以后的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用會(huì)多么“燒錢(qián)”。

這兩座費(fèi)用大山會(huì)成為恒潤(rùn)達(dá)生盈利的巨大負(fù)擔(dān)。就算成功上市，仍然要面對(duì)財(cái)務(wù)類(lèi)的強(qiáng)制退市條件，其中一項(xiàng)為：自上市之日起第4個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，扣非前后凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)收低于1億元。這對(duì)恒潤(rùn)達(dá)生來(lái)說(shuō)是個(gè)不小的考驗(yàn)。

三、總部及產(chǎn)業(yè)化基地（一期）項(xiàng)目實(shí)為蓋樓

恒潤(rùn)達(dá)生于2020年4月開(kāi)工建設(shè)符合GMP標(biāo)準(zhǔn)的金山生產(chǎn)基地，主要承接未來(lái)在研管線臨床試驗(yàn)用藥生產(chǎn)及后續(xù)產(chǎn)品上市后的商業(yè)化生產(chǎn)。金山生產(chǎn)基地建筑面積超11,000平方米，總共規(guī)劃56個(gè)CAR-T產(chǎn)品生產(chǎn)車(chē)間、3個(gè)病毒載體生產(chǎn)車(chē)間。2021年下半年，金山生產(chǎn)基地完成竣工驗(yàn)收并啟用部分細(xì)胞生產(chǎn)間，截至2022年末，已有14個(gè)CAR-T產(chǎn)品生產(chǎn)車(chē)間和3個(gè)病毒載體生產(chǎn)車(chē)間投入使用。

那次將恒潤(rùn)達(dá)生估值推至40億元以上的融資，用途之一就是全面布局上游CAR-T細(xì)胞病毒載體生產(chǎn)基地。

此次募投項(xiàng)目中的“總部及產(chǎn)業(yè)化基地（一期）”擬于上海張江創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)基地開(kāi)展，計(jì)劃投資6.03億元，建筑規(guī)模約24,600平方米，具體建筑類(lèi)型分為生產(chǎn)廠房（即細(xì)胞藥物高端制造中心）、辦公研發(fā)及生活配套（綜合樓）。招股書(shū)顯示，恒潤(rùn)達(dá)生尚未取得項(xiàng)目用地的國(guó)有土地使用權(quán)。

兩年前才投資0.94億元建好金山生產(chǎn)基地，現(xiàn)在一個(gè)產(chǎn)品都沒(méi)上市，又美其名建設(shè)基地，生產(chǎn)廠房還是預(yù)留，即并不是目前急需，蓋樓的意圖可能不言而喻！

綜上所述，恒潤(rùn)達(dá)生在研管線進(jìn)度晚于同行，至今無(wú)產(chǎn)品上市，核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)并不明顯，商業(yè)化團(tuán)隊(duì)初建中，研發(fā)費(fèi)用、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用會(huì)繼續(xù)追加，加之著急買(mǎi)地蓋樓，短期內(nèi)極可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利，即使上市成功，也可能觸發(fā)強(qiáng)制退市條件。

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