一、行業(yè)現(xiàn)狀

從全球格局來看，隨著生命科學(xué)基礎(chǔ)研究的突破性進(jìn)展，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新已成為戰(zhàn)略制高點(diǎn)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在全球范圍內(nèi)承載著前所未有的重任，也讓醫(yī)藥行業(yè)成為世界關(guān)注的焦點(diǎn)。

(相關(guān)資料圖)

我國人口眾多，藥品市場(chǎng)絕對(duì)體量僅次于美國，是全球最重要的藥品市場(chǎng)之一，中國藥品總支出已從 2013 年的 930 億美元上漲到 2022 年的 1660 億美元。據(jù) IQVIA 預(yù)測(cè)，未來 5 年，受創(chuàng)新藥上市數(shù)量和用量增加驅(qū)動(dòng)，中國藥品總支出將以 5.7% 的 CAGR（年均復(fù)合增長率）增長，預(yù)計(jì)到 2027 年將達(dá)到 1940 億美元，預(yù)計(jì)同期美國藥品總支出將達(dá)到 7630 億美元。

從仿創(chuàng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，以仿制藥為主的化學(xué)藥品制劑仍占據(jù)我國藥品市場(chǎng)容量的主導(dǎo)地位。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)信息，我國仿制藥市場(chǎng)規(guī)模約占整體醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模的 69%。隨著國家?guī)Я坎少彽某掷m(xù)推進(jìn)，仿制藥價(jià)格大幅降低，重復(fù)、低端仿制藥將逐步被市場(chǎng)淘汰或被優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品替代，首仿、難仿產(chǎn)品將成為仿制藥市場(chǎng)未來的增長點(diǎn)。

根據(jù) BCG 及 EVALUATE PHARMA 數(shù)據(jù)，2021 年我國創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模僅占整體醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模的11%。同期美國創(chuàng)新藥銷售額占比高達(dá) 79%，遠(yuǎn)超我國同類產(chǎn)品占比水平。

在政策、市場(chǎng)、人才、資本的合力推動(dòng)下，我國已構(gòu)建起了一個(gè)相對(duì)完整的醫(yī)藥創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，近年來創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展迅速。與全球相比，中國醫(yī)藥市場(chǎng)在研發(fā)投入方面仍有較大的增長潛力，預(yù)計(jì)到 2025 年中國藥品研發(fā)投入將達(dá)到 496 億美元，復(fù)合年增長率為 15.0%，遠(yuǎn)超全球增長率。隨著國內(nèi)自主研發(fā)藥品數(shù)量不斷增加，創(chuàng)新成果持續(xù)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)創(chuàng)新藥占整體醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模的比重將持續(xù)提高。

隨著生物科技的快速發(fā)展及資本和政策的支持，生物藥已成為制藥行業(yè)近年來發(fā)展最快的子行業(yè)之一，全球及中國生物藥市場(chǎng)均保持高速增長，2025 年全球生物藥市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到 4699 億美元，中國生物藥市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到 8322 億元。

二、恒瑞醫(yī)藥 2022 年報(bào)和 2023 年一季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

恒瑞醫(yī)藥 2022 年?duì)I收 212.75 億元，同比減少 17.87%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 39.06 億元，同比減少 13.77%。

2023 年一季度，收入 55 億 /+0.25%，凈利潤 12.4/+0.17%，改變了連續(xù) 6 個(gè)季度的單季度收入負(fù)增長的局面。

三、恒瑞醫(yī)藥的 " 三憂 "" 三喜 "

先說三憂：

一憂：集采影響漸弱，但并未消除；醫(yī)保談判降價(jià)溫和，但影響不可小覷

第一，自 2018 年以來，公司涉及國家集中帶量采購的仿制藥共有 5 品種，中選 2 品種，中選價(jià)平均降幅 74.5%。2021 年 9 月開始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及的 8 個(gè)藥品，2022 年銷售收入僅 6.1 億元，較上年同期減少 22.6 億元，同比下滑 79%；2022 年 11 月開始陸續(xù)執(zhí)行的第七批集采涉及的 5 個(gè)藥品，2022 年銷售收入 9.8 億元，較上年同期減少 9.2 億元，同比下滑 48%。

第二，2022 年 1 月 1 日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞馬唑侖、氟唑帕利、海曲泊帕等多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新的醫(yī)保談判價(jià)格，醫(yī)保銷售價(jià)格平均下降 33%，加之產(chǎn)品準(zhǔn)入難等因素，部分創(chuàng)新藥收入增長較慢，個(gè)別創(chuàng)新藥甚至全年銷售金額同比有所下降。2022 年創(chuàng)新藥銷售收入 81.16 億元（含稅 86.13 億元），明顯低于市場(chǎng)之前的預(yù)期。

二憂：研發(fā)投入資本化加大，凈利潤 " 含金量 " 相較之前下降

2022 年累計(jì)研發(fā)投入達(dá)到 63.46 億元 /+2.29%，研發(fā)投入占銷售收入的比重同比提升至 29.83%，其中費(fèi)用化研發(fā)投入 48.87 億元，研發(fā)費(fèi)用占銷售收入比重同比提升至 22.97%，很大程度上影響了當(dāng)期利潤。

之前恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)支出全部費(fèi)用化，但從 2021 年 11 月份開始，研發(fā)支出開始進(jìn)行資本化，2021 年資本化 2.6 億占整體研發(fā)支出的 4.2%，2022 年資本化 14.6 億，占整體研發(fā)支出的 23%。

如果按照之前全部費(fèi)用化，2021 和 2022 年凈利潤分別為 42.7 和 24.5 億（資本化后的凈利潤為 45.3 億、39.1 億），而 2020 年的時(shí)候凈利潤為 63.3 億，差別還是有點(diǎn)大。

三憂：國際化雖有有成果，但任重而道遠(yuǎn)

2022 年國外收入創(chuàng)新高達(dá)到 7.8 億元，收入占比有所提升，但仍低于 5%，國際進(jìn)程任重而道遠(yuǎn)。

再說三喜：

一喜：研發(fā)持續(xù)投入，為公司長遠(yuǎn)發(fā)展提供了有力支撐。

目前公司已有 12 款自研創(chuàng)新藥、1 款引入創(chuàng)新藥獲批，7 款新藥處于審評(píng)階段，12 款產(chǎn)品處于 III 期臨床研究階段，在研自主創(chuàng)新藥超過 80 個(gè)，加速推進(jìn)國內(nèi)外 260 多項(xiàng)臨床研究。

二喜：人員優(yōu)化初見成效，研發(fā)人員增加，銷售人員減少

2022 年，公司共引進(jìn) 600 多名核心人才，其中 100 多名具有博士研究生學(xué)歷。

實(shí)際上公司一直在精簡(jiǎn)人員。2021 和 2022 年員工總?cè)藬?shù)累計(jì)減少 8286 人，其中銷售人員減少 6746 人，而研發(fā)人員增加 294 人，公司在人員方面是大刀闊斧的改革，減少費(fèi)用的同時(shí)，提升了效率。（2022 年多位高管離職，還是要引起管理層的重視才行）

三喜：海外授權(quán)邁出新步伐

今年 2 月，恒瑞醫(yī)藥自主研發(fā)的抗癌創(chuàng)新藥 EZH2 抑制劑 SHR2554 實(shí)現(xiàn)海外獨(dú)家授權(quán)，將在大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利許可給美國 Treeline Biosciences 公司，除了 1100 萬美元的首付款，未來還有權(quán)收取最多 6.95 億美元的里程碑款。

四、估值情況

恒瑞醫(yī)藥上市以來收入負(fù)增長只有兩年—— 2021 年和 2022 年，凈利潤負(fù)增長只有三年—— 2022 年、2021 年和 2022 年。2021 和 2022 年是恒瑞醫(yī)藥比較 " 慘 " 的兩年。

市值上來看，2021 和 2022 年大幅震蕩，最高時(shí)高于 6200 億，最低時(shí)低于 1800 億，高點(diǎn)到低點(diǎn)打三折。2018 年收盤市值 1942 億，2020 年收盤市值 5943 億，股價(jià)漲了 2 倍，凈利潤只漲了 50%，透支比較嚴(yán)重。恰逢 2021 和 2022 年收入和凈利潤負(fù)增長，股價(jià)出現(xiàn)調(diào)整與基本面正相關(guān)。從長期來看，市值的漲幅與凈利潤的漲幅吻合度很高。

東方財(cái)富對(duì)恒瑞醫(yī)藥 2023 年凈利潤的預(yù)期是 48 億，周五收盤市值 3019 億對(duì)應(yīng) PE 為 63 倍。單純?nèi)タ垂乐档臄?shù)值的確是不便宜，而且恒瑞醫(yī)藥后期的業(yè)績波動(dòng)幅度也會(huì)逐步加大。

經(jīng)歷 2021 和 2022 年的大動(dòng)蕩，我們也看到了管理層改革的決心，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥還是值得期待的，你說呢？@今日話題$ 恒瑞醫(yī)藥 ( SH600276 ) $$ 百濟(jì)神州 ( BGNE ) $

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